自去年(nian)11 月末起，整(zhěng)個行業的(de)噸毛利開(kāi)始快速攀(pan)升，帶❓動紙(zhi)企2016 年下半(ban)年噸淨利(lì)大幅提升(sheng)，大部分企(qǐ)業均發布(bu)盈利預喜(xǐ)。11月末以來(lai)箱闆紙的(de)價格增長(zhǎng)26%，瓦楞紙價(jia)格增長39%，白(bái)紙闆價格(ge)增長16%；此外(wai)，煤炭價格(ge)從11 月中旬(xún)攀至高位(wei)後開始下(xia)降，也有助(zhu)于利潤率(lǜ)的💜提升。
　　股(gǔ)價對這個(ge)月盈利驚(jīng)喜也給出(chu)了積極反(fǎn)應。但我💋們(men)建議投資(zi)🌂者保持謹(jǐn)慎并轉換(huan)至淡季模(mó)式，因爲2017年(nián)上半年利(li)潤💛率可能(néng)下滑而且(qiě)觸發産能(néng)再次擴張(zhāng)的風險已(yǐ)經✌️有所顯(xian)露。造紙㊙️行(hang)業的周期(qi)性可能不(bú)容易改變(biàn)，即使資本(běn)市場交易(yì)也是如此(ci)，正如估☂️值(zhí)倍數在旺(wàng)季和淡季(ji)會在基于(yu)價格和利(li)潤率前🐪景(jing)的基準市(shi)✍️淨率周圍(wéi)徘徊。因此(ci)，可能出現(xiàn)的産能過(guò)剩或将威(wēi)脅到造紙(zhi)行業的重(zhòng)估💚機會。
理(li)由
　　1月起噸(dun)毛利開始(shi)下降，自去(qù)年11 月末出(chū)現的毛利(lì)超預期增(zēng)長主要是(shi)由于紙企(qǐ)的低價國(guo)内廢紙（1 個(gè)月💋）和海外(wài)廢紙（2 個月(yuè)）庫存推遲(chi)了成本上(shang)升影響。同(tong)時，我們還(hái)注意到部(bu)分已經停(tíng)産的紙廠(chang)在旺季紙(zhǐ)價上升時(shí)機利用囤(dùn)貨進行紙(zhi)品倒賣，助(zhu)長🔞紙價上(shang)漲。
　　行業數(shù)據顯示去(qu)年12 月國内(nei)廢紙價格(ge)上漲19%，而1 月(yue)下降了3%；去(qu)年💃11 月🍉~12 月，進(jin)口廢紙價(jià)格上漲了(le)8%（美元口徑(jìng)），1 月進一步(bù)增長了4%，而(ér)1 月紙張價(jià)格則保持(chi)穩定。這說(shuō)明今年前(qián)🧡4 周噸毛利(li)下降趨勢(shì)已經顯現(xian)，因爲廢紙(zhi)價格不斷(duan)攀升增加(jia)了紙廠的(de)會計成本(ben)，而紙價仍(réng)保🔞持穩定(ding)。
　　紙廠受到(dao)高額利潤(run)率鼓舞擴(kuò)産風起雲(yún)湧。根據我(wo)們的初步(bù)統計數據(ju)，2016 年新增330 萬(wàn)噸箱闆紙(zhǐ)産能；根據(ju)造紙企業(ye)公告的産(chan)能規劃，2017 年(nian)新增産能(néng)或将擴大(dà)至510 萬噸，2018 年(nián)和2019 年還将(jiāng)有1,100 萬噸新(xin)産能。
　　紙企(qǐ)股價交易(yi)倍數在曆(lì)史市淨率(lǜ)均值附近(jin)徘徊，在下(xià)⭐半年旺季(ji)期間會有(yǒu)略超平均(jun)值并在上(shang)半年淡季(ji)時回落。基(jī)于我們的(de)調整後盈(ying)利預測，目(mu)前玖龍紙(zhǐ)業和理文(wén)造紙股✏️價(jià)分别對應(ying)1.3 倍和1.5 倍的(de)當年市淨(jìng)率（曆☂️史市(shì)淨率均值(zhi)分别爲1.2 倍(bei)和1.5 倍），說明(míng)近期估值(zhí)已經較🌈高(gao)。維持推薦(jiàn)，基于兩家(jiā)公司仍然(ran)可期的穩(wen)定增長前(qian)景和均在(zài)3%左右的股(gǔ)息收益率(lü)，盡管淡季(jì)期間噸盈(ying)利✌️有下行(hang)趨勢且産(chǎn)能過剩風(fēng)險有所😄增(zēng)加或将意(yi)味着近期(qi)市場對進(jìn)一步推高(gāo)兩家公司(sī)股價将保(bao)持謹慎。